去年年底舉行的2018年中央經(jīng)濟工作會議上，持續(xù)了兩年多的“穩(wěn)健中性”貨幣政策基調發(fā)生了一個小小的變化——“保持中性”的表述不見了，而是強調逆周期調節(jié)。展望2019年，經(jīng)歷了兩年的去杠桿之后，貨幣政策會發(fā)生怎樣的轉變？

　　中央經(jīng)濟工作會議定調，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題。

　　上周央行召開四季度貨幣政策例會進一步指出，宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定，未來要加大逆周期調節(jié)的力度，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性。穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重松緊適度，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長。

　　分析人士看來，我國已經(jīng)開始從去杠桿全面轉入穩(wěn)杠桿，下一階段，貨幣政策最主要的任務是支持實體經(jīng)濟，這意味著貨幣政策有了更加寬松的空間。

　　“貨幣政策既是一門科學，也是一門藝術。作為宏觀經(jīng)濟政策，貨幣政策的學術氣和煙火氣是一枚硬幣的兩面，缺一不可。優(yōu)秀的中央銀行家永遠需要在貨幣政策的學術氣和煙火氣之間取得平衡。”12月29日，中國人民銀行原行長助理張曉慧表示。

　　央行貨幣政策司司長孫國峰在2018年12月28日舉行的小型媒體會上指出，穩(wěn)健的貨幣政策立場沒有改變，決策層不會以過度的流動性來對經(jīng)濟搞“大水漫灌”，但也表示“要更加松緊適度，因為情況比較復雜，所以要增強前瞻性、靈活性、有效性”。

　　更注重服務實體經(jīng)濟

　　這種變化并非一蹴而就，從2018年的三季度開始，面對經(jīng)濟運行中存在的突出矛盾和問題，穩(wěn)健中性的貨幣政策就已經(jīng)開始體現(xiàn)出相機而動的靈活性，央行采取了一系列有力的措施，營造適宜的貨幣金融環(huán)境，加大金融對實體經(jīng)濟，尤其是小微企業(yè)和民營企業(yè)的支持力度。

　　首先，適度增加中長期流動性供應，7月、10月兩次定向降準，并搭配中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款等工具投放中長期流動性。二是通過定向降準、增加再貸款和再貼現(xiàn)額度、信貸政策等措施支持金融機構擴大對小微企業(yè)、民營企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的資金投放。三是在宏觀審慎評估（MPA）中增加對小微企業(yè)融資的評估指標，并推動實施民企債券融資支持工具，為部分債券發(fā)行遇到困難的民營企業(yè)提供增信支持。

　　2018年四季度末，央行宣布創(chuàng)設定向中期借貸便利（TMLF）這一新的貨幣政策工具，向大型銀行提供長期穩(wěn)定資金，定向支持大型銀行加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸支持，進一步將央行流動性投放和金融機構的信貸緊密結合，確保流動性之水實現(xiàn)精準灌溉實體經(jīng)濟。

　　而這背后的邏輯體現(xiàn)在我國從2018年下半年開始，多種聲音都在傳遞一個信息：我國經(jīng)濟已經(jīng)從去杠桿進入穩(wěn)杠桿階段。

　　經(jīng)歷了兩年的去杠桿，社會融資總量余額的增速持續(xù)下滑，社融增速下滑至11月9.9%的歷史低位。一方面是經(jīng)濟存在下行壓力，信貸需求有所減弱，金融機構變得更加謹慎。另一方面主要是去杠桿下，三項表外融資——委托貸款、信托貸款以及未貼現(xiàn)承兌匯票同比顯著減少。

　　與此同時，廣義貨幣M2、狹義貨幣M1的增速也屢創(chuàng)新低。2018年11月，M2增速8%處于歷史低位；M1已經(jīng)降至1.5%，僅次于2014年的歷史低位1.2%。在分析人士看來，在金融去杠桿下，M2已經(jīng)結束了過去若干年的高速增長。而M1數(shù)據(jù)反映出的是企業(yè)活期存款的明顯下降，說明企業(yè)對未來的投資和交易非常謹慎，表現(xiàn)了經(jīng)濟活動活躍度下降的趨勢，更加值得引起關注。

　　海通證券首席經(jīng)濟學家姜超表示，展望2019年，各項貨幣和融資增速有望逐漸見底企穩(wěn)。中信證券(16.010, 0.00, 0.00%)首席固定收益分析師明明認為，2019年年初，社融增速仍將維持在低位，然而隨著刺激政策的不斷出臺以及監(jiān)管的邊際放松，下半年社融增速可能有所回升，但回升幅度將有限。

　　此外，對于中央經(jīng)濟工作會議提出的“要以金融體系結構調整優(yōu)化為重點深化金融體制改革，發(fā)展民營銀行，推動城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社業(yè)務逐步回歸本源”，張曉慧闡釋道，這不僅意味著推動中小銀行回歸本源將是未來金融體制改革和發(fā)展民營經(jīng)濟的主要著力點，也在一定程度上為解決目前貨幣政策傳導機制不暢給出了方案，即要以完善的銀行體系來為不同的實體經(jīng)濟服務。

　　繼續(xù)降準可期

　　因此，不論是2018年中央經(jīng)濟工作會議，還是央行2018年第四季度貨幣政策委員會例會上的表述，都與近期央行的貨幣政策操作一脈相承，2019年的貨幣政策亦將延續(xù)上述趨勢。

　　央行行長易綱近期的講座中對于當前形勢下加強逆周期調控給出注解，易綱表示，如果杠桿率比較高，或者資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫，最好的策略是“慢撒氣”“軟著陸”，實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)調整。當市場或者經(jīng)濟遇到外部沖擊時，應當及時出手，穩(wěn)定金融市場，特別是穩(wěn)定公眾的信心，這是一個比較好的調控策略。下一階段貨幣政策要繼續(xù)支持實體經(jīng)濟。

　　明明認為，要求貨幣政策取向至少保持當前的寬松力度，流動性大額投放維持流動性合理充裕是應有之義。而回到操作工具上，“鎖短放長”仍將繼續(xù)，降準取代CRA（臨時準備金動用安排）概率較大。具體到時點，參考CRA是2017年12月29日公告并于2018年1月16日啟動；本次降準很可能在元旦后推出，在同業(yè)存單到期和繳稅因素前后落地實施。

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委分析稱，為應對2019年第一季度外需下行壓力，宏觀政策將展開逆周期調節(jié)。貨幣政策方面，2018年第四季度貨幣政策委員會例會刪除了貨幣政策“保持中性”、“把握好結構性去杠桿的力度和節(jié)奏”的措辭，反映貨幣政策的前瞻性調節(jié)。2018年12月國務院常務會議也指出“完善普惠金融定向降準政策”。由此看來，春節(jié)前準備金率有望進一步下調，在補充長期流動性的同時滿足銀行跨節(jié)資金需求。

　　中國民生銀行研究院首席研究員溫彬表示，降準有兩種形式，一個是降低存款準備金率，一個是降準置換MLF，從結構性優(yōu)化角度來看，后者效果更好。他預計，2019年每個季度都有降準一次的可能性。短期內(nèi)央行會加大公開市場操作，創(chuàng)新貨幣政策工具，2019年采取不同期限的政策組合，保持流動性合理充裕。