近日，債市連續(xù)下跌，A股大漲后也陷入震蕩。有市場人士認(rèn)為，這與貨幣市場流動(dòng)性收緊有關(guān)。分析人士指出，當(dāng)前，期待貨幣政策大幅放松不太現(xiàn)實(shí)，但基于MLF到期回籠、財(cái)政稅收等因素考慮，二季度央行擇機(jī)降準(zhǔn)可能性較大，流動(dòng)性波動(dòng)存在邊界約束，股票性價(jià)比將繼續(xù)大于債券。

　　近日市場資金面收緊既在情理之中，又有些出乎意料。一方面，風(fēng)險(xiǎn)因素完全可預(yù)判且都被預(yù)料到了。一是稅期因素，15日前后迎來本月稅款清繳入庫高峰時(shí)段；二是上周以來地方債發(fā)行加快，發(fā)行繳款造成的流動(dòng)性回籠效應(yīng)加大；三是18日有3270億元MLF順延到期，央行之前明確表示不續(xù)做。多種因素作用下，貨幣市場流動(dòng)性自然存在一定壓力。另一方面，近幾日央行資金投放量始終不大，貨幣市場的“上游來水”少于預(yù)期。截至19日，央行連續(xù)3日開展逆回購操作，但總共只投放1300億元，遠(yuǎn)不及MLF到期回籠量。央行資金投放力度小于預(yù)期，是近幾日資金面緊張程度超預(yù)期的主要原因。

　　春節(jié)過后，央行投放流動(dòng)性的頻次和力度都有所下降，對(duì)流動(dòng)性短時(shí)波動(dòng)的容忍度有所上升。這可能表明貨幣政策效果進(jìn)入暫時(shí)觀察期。畢竟1-2月社會(huì)融資出現(xiàn)企穩(wěn)勢頭，加之外部風(fēng)險(xiǎn)因素有緩和跡象，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期有所修復(fù)。

　　當(dāng)前處于寬信用初期，信用派生改善引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向反饋還需時(shí)日，但“信用緊縮—經(jīng)濟(jì)下滑”的負(fù)向循環(huán)已被打破，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速下滑的風(fēng)險(xiǎn)正在減輕。貨幣當(dāng)局有條件先看前期效果再做決策。

　　當(dāng)前宏觀政策雖加大了逆周期調(diào)節(jié)力度，但仍留有余地。比如，今年預(yù)算赤字率為2.8%，沒有超過3%，一項(xiàng)重要考慮就是為應(yīng)對(duì)今后可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)留出政策空間。貨幣政策也不例外。今年政府工作報(bào)告指出，適時(shí)運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、利率等數(shù)量和價(jià)格手段，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放、降低貸款成本，精準(zhǔn)有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為必要時(shí)降準(zhǔn)、降息做了鋪墊。

　　目前寬信用方向已定、成效初顯，經(jīng)濟(jì)大幅下行風(fēng)險(xiǎn)有所收斂，期待貨幣政策大幅放松不太現(xiàn)實(shí)。不過，基于MLF到期回籠等因素考慮，二季度央行擇機(jī)降準(zhǔn)可能性較大，這不是為了放松銀根，而是出于維持流動(dòng)性合理充裕、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、保持貨幣政策松緊適度的合理需要。

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)入二季度，流動(dòng)性水平可能下降，波動(dòng)或相應(yīng)加大。二季度MLF到期量大、4月和5月繳稅量大，在不考慮央行調(diào)控的情況下，流動(dòng)性供求面臨較大缺口。

　　數(shù)據(jù)顯示，二季度共有11855億元MLF將到期，4月、5月、6月分別有3665億元、1560億元和6630億元。受季度企業(yè)所得稅預(yù)繳和年度匯算清繳影響，4月、5月均為傳統(tǒng)稅收大月。例如，2018年4月和5月財(cái)政存款共增加1.1萬億元。雖然政府加大減稅降費(fèi)力度，仍不能忽視稅期因素對(duì)二季度流動(dòng)性的影響。目前，債券市場利率尚處于低位，地方政府加快發(fā)行的動(dòng)力比較足。此外，半年時(shí)點(diǎn)監(jiān)管考核對(duì)流動(dòng)性的影響通常也較大。

　　應(yīng)該說，出于填補(bǔ)流動(dòng)性缺口，保持流動(dòng)性合理充裕、市場利率平穩(wěn)運(yùn)行的考慮，二季度央行繼續(xù)降準(zhǔn)的可能性仍較大。值得一提的是，在信用派生恢復(fù)正常之前，保持流動(dòng)性相對(duì)充裕的狀態(tài)也是必要的。

　　綜合考慮，二季度存在較大的降準(zhǔn)可能性，流動(dòng)性總體有望保持合理充裕，波動(dòng)性可能較一季度加大。再考慮到寬信用持續(xù)推進(jìn)，這種組合對(duì)股票市場仍相對(duì)有利，于債券市場則較為不利，債券牛市尾段的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有所增加。